王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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