核(hé)心结(jié)论：①22/青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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