平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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