王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲