来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuāh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称n)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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