分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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