文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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