文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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