来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之紫菜是不是海鲜前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)紫菜是不是海鲜style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>紫菜是不是海鲜产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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