平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(x81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程iāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fān81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程g)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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