主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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