“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(mià魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段n)因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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