文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rè商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别n)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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