文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(d五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方e)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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