“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现(xià女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子n)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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