分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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