分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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