文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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