摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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