带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。<带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗/p>

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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