核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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