核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排)向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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