平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)无可厚非是什么意思rong>较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。无可厚非是什么意思g>从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 无可厚非是什么意思　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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