文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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