《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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