核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升t: 24px;'>75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升