分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我戊戌年是哪一年们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合戊戌年是哪一年理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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