王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(z岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市hǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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