“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)反函数常用公式大全，反函数运算公式了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难反函数常用公式大全，反函数运算公式度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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