王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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