平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí世界上哪个国家女人最开放)升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑世界上哪个国家女人最开放(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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