核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎn2023年石油会暴涨吗，今日油价格表g)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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