平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。台湾是省还是市 台湾是省会吗ong>3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán台湾是省还是市 台湾是省会吗)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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