平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)水娃是几娃？ 水娃是什么颜色，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 水娃是几娃？ 水娃是什么颜色