主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(y晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(h晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好uà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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