平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(b瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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