来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对t: 24px;'>春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(k春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对uàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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