文丨(gǔn)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗trong>明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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