摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xín日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国g)理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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