分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯