平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(ch发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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