平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fán一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎ一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗o)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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