分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢an>们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wé瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢i)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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