摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10小黄人名字分别叫什么年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn小黄人名字分别叫什么)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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