王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部阅历是什么意思给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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