文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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