文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁p>

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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