摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)202一周期是什么意思是多少天3亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xì一周期是什么意思是多少天ng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一周期是什么意思是多少天