核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要sand可数吗还是不可数，thousand可数吗融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(lesand可数吗还是不可数，thousand可数吗)下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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