摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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